Вязание 

Рассчитать величину после налоговой ставки заемного капитала. Определение стоимости заемного капитала. Оценка стоимости собственных финансовых ресурсов

    Игрок - (Player) Определение биржевого игрока, условия игры на бирже Информация об определении биржевого игрока, игра на бирже, покупка и продажа акций Содержание Содержание Определения описываемого предмета Истоки игры на Зачем играть на бирже Как… … Энциклопедия инвестора

    Директ страхование (от англ. direct прямой) это упрощенная форма продажи страховок, которая вычеркивает из цепочки «компания страховой агент клиент» среднее звено. Это новый способ ведения бизнеса, при котором все… … Википедия

    Крупная сделка Государственной компании - Для целей настоящего Федерального закона крупной сделкой признается сделка, связанная с распоряжением денежными средствами, привлечением заемных денежных средств, а также с отчуждением имущества Государственной компании, передачей этого имущества … Официальная терминология

    Ликвидность - (Liquidity) Ликвидность это мобильность активов, обеспечивающая возможность бесперебойной оплаты обязательств Экономическая характеристика и коэффициент ликвидности предприятия, банка, рынка, активов и инвестиций как важный экономический… … Энциклопедия инвестора

    Международная финансовая помощь - (International financial assistance) Международная финансовая помощь это помощь, которая предоставляется государствам при соблюдении определенных экономических условий Международная финансовая помощь государству предоставляется для развития… … Энциклопедия инвестора

    Долг - (Debt) Долг денежная сумма или материальные ценности, взятые взаймы на определенных условиях Понятие долг, внутренний и внешний долг государства и другие виды долгов, государственный долг США и России, долговые инструменты и погашение долгов… … Энциклопедия инвестора

    Компания - (Company) Содержание Содержание Юридические формы компании Понятие организации и предпринимательства. Основные признаки и классификации компаний Признаки фирмы Основные концепции организации Контрактная концепция фирмы Стратегическая концепция… … Энциклопедия инвестора

    Фирма - (Firm) Определение фирмы, признаки и классификация фирм Определение фирмы, признаки и классификация фирм, концепции фирмы Содержание Содержание Фирма Юридические формы Понятие фирмы и предпринимательства. Основные признаки и классификации фирм… … Энциклопедия инвестора

    Фондирование - (Funding) Фондирование это процесс финансирования активных операций банка Ставка и коэффициент фондирования при расчетах матрицы, целевое фондирование и его источники Содержание >>>>>>>>> … Энциклопедия инвестора

    ПБУ 15/01 - ПОЛОЖЕНИЕ ПО БУХГАЛТЕРСКОМУ УЧЕТУ УЧЕТ ЗАЙМОВ И КРЕДИТОВ И ЗАТРАТ ПО ИХ ОБСЛУЖИВАНИЮ (ПБУ 15/01) ВНИМАНИЕ! Этот нормативный акт ОТМЕНЕН! См. ПБУ 15/2008 Содержание 1 I. Общие положения … Бухгалтерская энциклопедия

Нередко у топ-менеджмента компании возникает необходимость оценки стоимости собственных и (или) заемных финансовых ресурсов. Развитие системы финансовых ресурсов, как правило, ориентировано на расширенное воспроизводство и максимизацию стоимости предприятия.

Оценка стоимости собственных финансовых ресурсов

Рассмотрим особенности и методический инструментарий оценки стоимости собственных

и приравненных к ним источников финансовых ресурсов. Самое большое преимущество в финансировании через эмиссию привилегированных акций состоит в гибкости данного вида инструмента (возможна задержка или невыплата дивидендов в оговоренный срок без применения юридических санкций). Также компания получает финансирование без предоставления права голоса владельцам привилегированных акций.

У привилегированных акций нет срока погашения, покупатель не получает от компании-эмитента обещания по возврату номинальной стоимости.

В то же время проценты по привилегированным акциям не уменьшают налогооблагаемую прибыль, а выплачиваются из чистой прибыли, то есть не имеют налогового щита.

Для расчета стоимости размещения привилегированных акций (C pr ) используется следующая формула:

C pr = D / [Р × (1 – L )],

где D - величина дивиденда, выплачиваемого на одну акцию;

Р - сумма, полученная от размещения одной акции;

L - ставка, характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине).

Обыкновенные акции являются более дорогим источником финансовых ресурсов по сравнению с привилегированными акциями, поскольку они в отличие от последних не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов и, соответственно, являются наиболее рискованными.

Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет определение цены акционерного капитала. Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций, осуществляется с использованием следующих наиболее распространенных моделей :

· модель Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным ростом и т. д.);

    модель оценки стоимости финансовых активов (Сapital A sset P ricing M odel , CAPM );

    оценка, базирующаяся на доходности облигаций данной компании;

    использование коэффициента «цена/прибыль» (Price/ Earnings , P /E ).

Выбор метода оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности. Основной моделью оценки обыкновенных акций является модель Гордона (модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для компаний, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций постоянные или возрастающие дивиденды.

Стоимость привлечения обыкновенных акций (С s ) для компании при использовании модели Гордона будет рассчитываться по формуле:

С s = D 1 / P m × (1 – L ) + g ,

где D 1 - дивиденд, выплачиваемый в первый год;

Р m - рыночная цена одной акции (цена размещения);

g - ставка роста дивиденда.

Для расчета стоимости привлечения обыкновенных акций можно воспользоваться моделью CAPМ . Данная модель используется в случае, если величину дивидендов трудно спланировать заранее.

Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой, а также наличие достоверной информации о результатах деятельности компании за предшествующие годы.

Согласно модели CAPM показателем рискованности отдельной акции служит коэффициент β (основной инструмент модели CAPM ). Коэффициенты β различных компаний рассчитываются и представляются специальными рейтинговыми агентствами. Стоимость капитала , полученного от эмиссии обыкновенных акций, определяется как требуемая доходность размещаемых акций, которая в соответствии с моделью CAPM рассчитывается по следующей формуле:

C s = C f + β × (C m – C f ),

где C f - доходность безрискового актива;

C m - средняя рыночная доходность;

β - чувствительность акции к рыночным колебаниям.

Модель оценки стоимости собственного капитала «прибыль на акцию» базируется на показателе прибыли на акцию. В данной модели не учитывается размер выплачиваемых дивидендов. Согласно этой модели стоимость капитала определяется следующим образом:

C s = EPS / P m ,

EPS = (NP – D p ) / N ,

где EPS - величина прибыли на одну акцию;

NP - чистая прибыль;

D p - дивиденды по привилегированным акциям;

N - количество обыкновенных акций.

Оценка стоимости нераспределенной прибыли базируется на предположении, что акционеры, отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, рассчитывают на получение дохода (не меньшего, чем получали раньше). В этом случае стоимость нераспределенной прибыли будет выражаться в норме доходности обыкновенных акций компании без корректировки этой стоимости на величину эмиссионных издержек, поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов.

Расчет стоимости собственного капитала в части нераспределенной прибыли (С p ) по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле:

С p = D 1 / P m + g .

Оценка стоимости заемных финансовых ресурсов

В условиях рыночной экономики производственно-хозяйственная деятельность предприятия невозможна без использования заемных средств, к которым относятся:

    кредиты банков;

    заемные средства других предприятий и организаций;

    средства от выпуска и продажи облигаций предприятия;

    средства внебюджетных фондов;

    бюджетные ассигнования на возвратной основе и др.

В зависимости от срока привлечения заемные источники финансовых ресурсов подразделяются на долгосрочные (более 12 месяцев) и краткосрочные (до 12 месяцев) и предоставляются на условиях возвратности, срочности и платности.

Следует различать долевое и долговое финансирование как два варианта привлечения денежных средств. При долевом финансировании компания, осуществляя эмиссию и размещение своих акций на фондовом рынке, получает эмиссионную прибыль, которая относится к собственным внешним источникам финансовых ресурсов. Долговое финансирование предполагает выпуск и размещение облигаций, то есть предоставление капитала на основе облигационного займа (заемный источник финансовых ресурсов).

Привлечение заемных средств позволяет предприятию ускорять оборачиваемость оборотных средств, увеличивать объемы совершаемых хозяйственных операций, сокращать незавершенное производство. Однако использование данного источника приводит к возникновению определенных проблем, связанных с необходимостью последующего обслуживания принятых на себя долговых обязательств. Положение компании остается устойчивым до тех пор, пока размер дополнительного дохода, обеспеченного привлечением заемных ресурсов, перекрывает затраты по обслуживанию кредита.

Следует также отметить, что помимо названных источников формирования финансовых ресурсов предприятия могут использовать и другие возможности (например, финансовый лизинг, являющийся эффективным способом формирования необходимых финансовых ресурсов).

Преимущества облигационного займа

Основными преимуществами облигационного займа как инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента являются:

    возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для компании условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление ее текущей финансово-хозяйственной деятельностью;

    возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т. д.) определяются эмитентом самостоятельно, с учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;

    возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов, привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;

    обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат компании-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа - с другой.

Стоимость капитала, привлекаемого с помощью размещения облигационного займа, для предприятия-эмитента (C b

C b = (N × q + (N – P × (1 – l )) / n ) / ((N + 2 × P × (1 – l )) / 3),

где N - номинал облигации;

q - купонный доход;

Р - цена размещения облигации;

l - ставка дополнительного расхода (в процентах от Р );

n - срок облигации.

Доходность облигации (при покупке) для ее владельца (YTM ) определяется по следующей формуле:

YTM = (N × q + (N – P ) / n ) / ((N + 2 × P ) / 3).

Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что предприятие-эмитент имеет право включать сумму процентных выплат в определенных пределах в состав внереализационных расходов, уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль. В соответствии со ст. 265, 269 НК РФ в состав внереализационных расходов, уменьшающих налогооблагаемую базу, включаются проценты по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от характера предоставленного кредита или займа. При этом расходом признаются начисленные проценты при условии, что их размер не отклоняется более чем на 20 % от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях.

При отсутствии сопоставимых долговых обязательств, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза для долгового обязательства, оформленного в рублях, и равной 15 % по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Возникающий при этом эффект налогового щита снижает цену капитала для эмитента. Окончательная стоимость капитала (C b ), полученного от размещения облигационного займа, определяется с учетом налогового щита следующим образом:

C b = (C b – r × 1,1) + r × 1,1 × (1 – t ), если C b > r × 1,1,

C b = C b × (1 – t ), если C b ≤ r × 1,1,

где t - ставка налога на прибыль;

r - ставка рефинансирования ЦБ РФ.

Пример

Компания планирует разместить 8-летние купонные облигации, купонная ставка составит 16 % годовых. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 98 %, расходы на эмиссию составят 4 % от фактически вырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций компания получит до начала первого года (нулевой период); выплаты по облигациям будут производиться в конце каждого года. Компания платит налог на прибыль по ставке 24 %.

Пусть налоговый щит - r × 1,1. Рассчитаем стоимость данного источника средств для компании и полную доходность покупки облигации для инвестора, приобретающего облигацию при первичном размещении.

Решение:

n = 8 лет

q = 16 %

P = 98 %

l = 4 %

t = 24 %

N = 100 %

Доходность облигации для инвестора: YTM = (1 × 0,16 + (1 – 0,98) / 8) / ((1 + 2 × 0,98) / 3) = 0,1647 = 16,47 %.

Доходность с позиции компании: С b = (1 × 0,16 + (1 – 0,98 × (1 – 0,04)) / 8) / ((1 + 2 × 0,98 × (1 – 0,04)) / 3) = 0,1743 = 17,43 %.

Рассчитаем окончательную стоимость капитала ,полученного от размещения облигационного займа, с учетом налогового щита. Примем ставку рефинансирования в размере r = 11 % : r × 1,1 = 11 % × 1,1 = 12,1 % → 17,43 % > 12,1 %.

Тогда С b = (0,1743 – 0,121) + 0,121 × (1 – 0,24) = 0,1453 = 14,53 %.

Стоимость данного источника финансовых средств для компании составит 14,53 %; доходность покупки облигации для инвестора - 16,47 %.

Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. То есть если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с учетом эффекта налогового щита. При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств хоть и изменяется при различных вариантах погашения кредита, но на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности, поскольку возможная разница обычно составляет 1–3 %.

Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала - модель использования стоимости облигаций . Добавляя к величине полной доходности своих облигаций YTM премию за риск, компания получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций и среднерыночной доходности облигаций.

Стоимость акционерного капитала на основе модели использования стоимости облигаций (C s ) рассчитывается по следующей формуле:

C s = YTM + (C ms – C mb ),

где YTM - доходность к погашению облигационного займа, рассчитанная на полный срок

жизни облигации;

C ms - среднерыночная доходность акций;

C mb - среднерыночная доходность облигаций.

Заключение

Нами рассмотрена процедура оценки таких источников финансовых ресурсов, как обыкновенные акции, привилегированные акции, нераспределенная прибыль, облигационные займы, банковские кредиты. Далее у финансовой службы предприятия может возникнуть вопрос о необходимости в целом оценить стоимость капитала для компании. Компании могут снизить совокупную стоимость всего капитала, привлекаемого из различных источников, посредством определения оптимальной его пропорции. Принимая решение о привлечении нового капитала, компании обычно пытаются сохранить его оптимальную структуру, обеспечивающую максимизацию стоимости их акций.

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:
- долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,
- выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.
В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.
Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.
В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн.

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.
Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации:


Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.
В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.
В обозначениях формулы для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

Уравнение можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения дает следующая приближенная формула:

Пример. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить Cd. С помощью формулы получим:

Точным значением, получаемым в результате решения уравнения, является 10.86%.
Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае
Точное значение равно 7.51%.
Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств .
Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).
Пример. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 - $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.

Основными элементами заёмного капитала являются долгосрочные и краткосрочные банковские кредиты, выпущенные фирмой облигации и кредиторская задолженность.

Банковский кредит. Расчёт относительных затрат по использованию кредитов банка для финансирования деятельности, на первый взгляд, не представляет трудности и сводится к использованию процентной ставки. На самом деле ситуация не столь очевидна. Как было отмечено выше, проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, поэтому стоимость такого источника средств для предприятия k bc меньше, чем уплачиваемый банку процент:

k bc = r bc (1 – r t) , (1)

где r bc – процентная ставка по кредиту;

r t – ставка налога на прибыль.

Краткосрочные кредиты нередко берутся с условиями их пролонгирования, поскольку текущая деятельность предполагает её непрерывность, т.е. по истечении, например, квартала вновь возникает необходимость в пролонгировании кредита. В этом случае применяется схема сложных процентов, а эффективная процентная ставка за пользование кредита r e рассчитывается по формуле:

r e = (1 + r/m) m – 1 , (2)

где r – годовая номинальная процентная ставка по кредиту;

m – число периодов, за которые начисляется процент.

Для расчёта стоимости источника для предприятия этот процент также необходимо откорректировать на ставку налогообложения, умножив на (1 – r t).

Пример. Если предприятие получило кредит под 16% годовых, то данная процентная ставка учитывается для расчёта стоимости источника, если это годовой кредит. Однако если ссуда взята, например, на 3 месяца и затем пролонгируется в течение года, то необходимо пользоваться не номинальной, а эффективной ставкой, под которую банк будет ссужать деньги предприятию. В данном случае число периодов m = 4 (в году 4 периода по 3 месяца):

r e = (1 + 0,16/4) 4 – 1 = 0,17 = 17%

Несмотря на то, что предприятие в течение года выплатит банку 17% от суммы долга, стоимость этого источника для него при ставке налога на прибыль 24% составит 13%:

k bc = r e (1 – r t) = 0,17(1 – 0,24) = 0,13 = 13% (3)

Корпоративные облигации. Стоимость этого капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена облигации, обозначенная на ней и которую заплатит компания-эмитент держателю облигации в день ее погашения. Срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске. В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае для предприятия-эмитента облигации стоимость заемного капитала k определяется номинальной процентной ставкой облигации r . В реальности рыночная цена облигации колеблется, но предприятие-эмитент облигаций должно платить по ним доход покупателю облигаций, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости облигации, т.е. этотдоход (абсолютная величина в денежном выражении) будет постоянной величиной , поскольку как номинальная процентная ставка (номинальная доходность облигации), так и номинальная стоимость облигации остаются неизменными. Но реальная доходность по облигации, т.е. процент (относительная величина ), выплачиваемый по ней будет меняться с изменением рыночной цены облигации. Таким образом, не следует путать термины доход (абсолютную величину выплачиваемой денежной суммы, которая остаётся постоянной) и доходность (соотношение величины дохода и стоимости облигации, которое меняется из-за изменения стоимости облигации). Это можно увидеть на приблизительном примере, пусть номинальная стоимость облигации 100 руб., купонная доходность по ней (номинальная процентная ставка), которую получает её владелец – 10%, т.е. купонный доход составляет 10 руб.; при увеличении рыночной цены облигации до 1000 руб. доход владельца останется прежним – 10 руб. (10% от номинальной стоимости 100 руб.), но реальная доходность по облигации (т.е. процентное отношение получаемой владельцем прибыли в рублях к рыночной цене облигации уменьшится до 1% (10 руб: 1000 руб = 1/100 = 1%). Таким образом, если бы предприятию-эмитенту удалось продать свои облигации по цене 1000 руб. за штуку, то стоимость привлечённого капитала составила бы всего 1%. В случае если рыночная стоимость облигации будет ниже её номинальной стоимости, например, по 50 руб. за штуку, то реальная доходность по ней увеличится до 20% (10 руб: 50 руб = 1/5 = 20%) и стоимость привлечённого капитала для предприятия в этом случае будет равна 20%. Таким образом, реальная доходность облигации изменяется: уменьшается, если рыночная цена облигации растёт по сравнению с номинальной, и увеличивается если рыночная цена облигации падает .



Данная доходность, характеризующая отношение поступлений по купонам к цене приобретения облигации, называется текущей доходностью облигации

r c = r n (N/P m) (4)

где r c – текущая доходность облигации, r n – номинальная доходность облигации, P m – рыночная стоимость облигации, N – номинальная стоимость облигации

Текущая доходность хороша для быстрой оценки доходности облигации, но текущая доходность не учитывает второго источника дохода – получение номинала или выкупной цены в конце срока (приобретая облигацию, покупатель приобретает не только проценты, но и ту сумму основного долга, которая будет выплачена ему в будущем).

Поэтому наиболее информативной является так называемая полная доходность или доходность к погашению (Yield to Maturity, YTM), которая учитывает оба источника дохода и используется в качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала).

Доходность к погашению это такая процентная ставка r y , которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

Доходность к погашению можно рассчитать через формулу стоимости облигации. Стоимость облигации определяется её доходностью, которая складывается из двух компонентов: текущей доходности – суммы процентных платежей, которую получает владелец облигации до срока её погашения (первая часть формулы: C/(1 + r) k) и капитализированной доходности – или суммы основного долга, которую он получает в конце срока (вторая часть формулы: N/(1 + r) n). Для определения реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель рыночной стоимости облигации. В данной формуле известны все показатели, кроме r (полной доходности облигации):

P m = ∑ C/(1 + r) k + N/(1 + r) n (5)

где P m – рыночная стоимость облигации;

С – сумма регулярного выплачиваемого процентного дохода за базисный период (например, ежегодная процентная выплата);

N – номинальная стоимость облигации;

r – эффективная годовая процентная ставка (величина процентной ставки на финансовом рынке);

k – количество лет, в течение которых выплачивается процентный доход;

n – число лет (базисных периодов) до погашения облигации (максимальное).

Данная формула определяет дисконтированный поток выплат по облигации. Перепишем формулу (5), подставив значение r y :

P m = ∑ C/(1 + r y) k + N/(1 + r y) n (6)

Таким образом, доходность к погашению – это процентная ставка, которая делает приведенную стоимость оставшихся платежей по облигации (если облигация держится до погашения) равной текущей цене этой облигации .

Относительно r y уравнение (6) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ, финансовом калькуляторе или с помощью интерполяции. Результат близкий к использованию уравнения (6) дает следующая приближенная формула:

r y = YTM = / [(N + P m)/2], (7)

где i – число лет (базисных периодов), оставшихся до погашения облигации (надо понимать, что k, n и i – это разные периоды).

Пример. Компания X пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 ($1102) и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить r y .

С помощью формулы (8) получим:

r y = / (1000 + 890)/2 = 10,69%

Точным значением, получаемым в результате решения уравнения (7), является 10,86%.

В случае, если рыночная цена за облигацию равняется $1102, получаем:

r y = / (1000 + 1102)/2 = 7,59%

Точное значение равно 7,51%.

Согласно ст. 265 НК РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида (включая долговые ценные бумаги) относятся к внереализационным расходам, а значит уменьшают налогооблагаемую прибыль. Поэтому найденный показатель стоимости капитала в виде облигационного займа должен быть скорректирован на величину налога на прибыль, т.е. исчислен на посленалоговой базе (для правомерного сопоставления его со стоимостью акционерного капитала, которая рассчитывается на основе чистой прибыли, т.е. на посленалоговой базе). Таким образом, стоимость источника «Облигационный заём» (как и стоимость банковского кредита) равна величине уплачиваемого процента с учётом ставки налогообложения:

k d = k (1 – r t), (8)

где k d - стоимость источника «Облигационный заём» исчисленная на посленалоговой базе (эффективная стоимость заемных средств); r t – ставка налога на прибыль; k – ставка по облигации: приближённо берётся купонная ставка по облигации r n , для более точного расчёта (учёта влияния возможной разницы между ценой реализации и номинальной стоимостью облигаций) берётся полная доходностьr y (YTM).

Для нашего примера при ставке налога на прибыль 20% эффективная стоимость заёмных средств будет равна:

k d = 10,69% (1 – 0,20) = 8,55%

Кроме этого, стоимость заёмного капитала «Облигационный заём» необходимо скорректировать на стоимость эмиссионных затрат. В случае, если выплачивается купонный доход, то расчёты производятся по формуле:

k de = k d / (1 – r e m) = k (1 – r t) / (1 – r em) (9)

где r em – уровень эмиссионных затрат по отношению к объёму эмиссии (выражается десятичной дробью).

В развитых рыночных экономиках затраты на размещение обычно составляют около 1% выпуска

При работе с облигациями учитывается ещё одна величина. Поскольку номиналы у разных облигаций существенно различаются между собой (например, в США облигации выпускаются с номиналом от $25 до $100 000), то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен. Таким показателем является курс облигации (quote, quote price). Под курсом K понимают цену одной облигации в расчёте на 100 денежных единиц номинала:

K = (P m /N) 100 (10)

где P m – рыночная стоимость облигации, N – номинальная стоимость облигации.

Кредиторская задолженность. Стоимость данного источника оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа (кредит по открытому счету); б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем.

а) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа. Стоимость данного источника на первый взгляд предоставляется нулевой, т.к. в соответствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчётов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за неё. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платёж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлечённого товарного кредита, а в расчёте на год эта стоимость будет составлять: 5% 360/30 = 60%. Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заёмного капитала. (Полученные 60% не надо понимать как теряемые фирмой поставщиком; её реальные потери, компенсируемые за счёт сокращения периода оборачиваемости средств, останутся равными 5%. Полученные проценты можно сравнивать, например, с банковским процентом за кредит. Если он, например, равен 12%, то месячная ставка составит 1%, в этом случае предприятию выгоднее взять в банке ссуду в размере полной стоимости приобретаемой продукции для её оплаты за наличный расчёт с 5% скидкой, т.к. в этом случае предприятие будет получать ежемесячную прибыль в размере 5% – 1% = 4% в виде реальных денег, остающихся от банковского кредита) .

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заёмного капитала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка её в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и её сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней (как было показано выше) взять банковский кредит, для постоянной немедленной оплаты продукции и получения ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

В случае использования схемы типа «d/k net n» (d/k чисто n), означающей, что: а) покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты полученного товара в течение k дней с начала периода кредитования; б) покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (k + 1)-го по n-ый день кредитного периода, стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» при отказе от скидки будет рассчитываться по формуле (В.В. Ковалёв. Финансовый менеджмент: теория и практика, стр. 999):

k cs = (11)

Пример. При условии продажи "2/10, чистые 30", если фирма отказывается от скидки, то она использует средства дополнительные 20 дней. Примерные годовые процентные издержки в этом случае составляют:

k cs = (2/98) х (360/20) = 36,7%.

Видно, что и в этом случае коммерческий кредит может оказаться очень "дорогой" формой краткосрочного финансирования, когда скидка предоставлена, но не использована.

Стоимость коммерческого кредита уменьшается по мере того, как увеличивается срок кредита по сравнению со сроком действия скидки. При условии "2/10, чистые 60", годовой процент составит:

k cs = (2/98) х (360/50) = 14,7%.

б) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платёж за продукцию. Расчёт стоимости этого источника осуществляется по формуле:

k cl = [ r b (1 – r t)]/(1 - d) , (12)

гдеr b – ставка процента за вексельный кредит; d – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию; r t – ставка налога на прибыль.

Управление стоимостью этой формы товарного кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

Под стоимостью заемного капитала понимается значение текущих издержек (в относительных величинах - процентах годовых) по обслуживанию заемного капитала.

В общем случае стоимость заемного капитала определяется требуемой доходностью по заемному капиталу и налоговыми условиями функционирования. На показатель доходности к погашению оказывает влияние множество факторов риска.

Основные факторы, влияющие на стоимость заемного капитала:

Уровень процентной ставки на данный момент - с возрастанием процентной ставки стоимость заемного капитала растет;

Степень риска невыполнения обязательств корпорацией-заемщиком - с ростом риска невыполнения обязательств (нарушения сроков выплаты процентов или невозможности полностью погасить взятую взаймы сумму) издержки по обслуживанию такого долга также растут как компенсация кредитору за больший риск. Одним из методов оценки риска невыполнения обязательств является использование рейтинговых оценок (широко применяется по облигационным займам). Более высокий рейтинг свидетельствует о низком риске и относительно небольших издержках по обслуживанию заемного капитала;

Налоговые выгоды привлечения заемного капитала. Так как плата за заемный капитал исключается из налогооблагаемой базы (в России с июля 1999 г. по облигациям и банковским ссудам выводу из-под налогообложения подлежат проценты выплаты ставки рефинансирования Центрального банка, увеличенной на 3 процентных пункта), то стоимость заемного капитала (стоимость всех элементов капитала рассматривается с учетом налоговых платежей, т.е. это посленалоговые оценки) является функцией от ставки налога на прибыль. Снижение налоговых платежей благодаря выплатам по заемному капиталу (выплата процентов) приводит к снижению реальных издержек по обслуживанию заемного капитала. Это преимущество становится более существенным с ростом ставки налогообложения прибыли. k d = i (1 - t), где t - ставка налога на прибыль, i - годовая ставка процента по привлеченному заемному капиталу. Например, если привлекается банковская ссуда под 23% годовых, то с учетом налоговых преимуществ заемного капитала стоимость этого элемента капитала k d = 23% (1 - 0,35) = 14,95% (ставка налога на прибыль - 35%).

Следует иметь в виду, что стоимостью заемного капитала не являются:

установленная неизмененная купонная ставка по размешенному ранее облигационному займу;

процентная ставка по банковской ссуде, привлеченной ранее.

Стоимость заемного капитала отражает текущие реальные (фактические) издержки, связанные с привлечением заемного капитала в настоящий момент (не по прошлым годам). Требуемая доходность владельцев заемного капитала может быть оценена как ставка дисконтирования /, уравнивающая текущую рыночную оценку займа с текущей оценкой будущих денежных потоков:


где D o - текущая рыночная оценка заемного капитала;

t I - процентные платежи в год f,

D t - выплата долга в год t (при амортизации ссуды);

i - требуемая доходность по заемному капиталу.

Если заемный капитал погашается в конце года единой величиной D, а проценты выплачиваются ежегодно в размере /, то требуемая доходность i рассчитывается из уравнения

По облигационному займу требуемая доходность / рассчитывается как ставка дисконтирования из уравнения (при выплате купонного дохода один раз в году)

где I = Н х Купонная ставка;

Н - номинал облигации;

п - срок обращения облигации;

i - доходность к погашению.

Две причины приводят к несовпадению по облигационному займу значений требуемой доходности и купонной ставки:

во-первых, временной фактор и изменение риска. Купонная ставка отражает требуемую доходность в момент размещения (если издержки на размещение отсутствуют, то номинал облигации равен в момент размещения рыночной цене - купонная ставка совпадает с требуемой доходностью). С изменением безрисковой доходности и оценки риска корпорации - эмитента облигаций происходит изменение требуемой доходности. Купонная ставка не меняется, так как фиксируется на определенный срок (либо срок до погашения облигации, либо на купонный период);

во-вторых, издержки на размещение займа. Из-за издержек на размещение капитал, привлекаемый по облигационному займу, меньше номинальной оценки займа (произведение номинала облигации на число размещенных облигаций).

где N - число размещенных облигаций;

F - издержки размещения на одну облигацию.

Требуемая доходность в момент размещения может быть найдена по упрощенной формуле

Например, если облигация номиналом 1 тыс. долл. размещается по цене 0,94 тыс. долл. с ежегодной купонной ставкой 8% и сроком 20 лет, то /= 1000 х 0,08 = 80; H = 1000; F= 1000 - 940 = 60; i = (80 + 60/20) / (1000 +1000 - 60)/2 = 83 /970 = 8,56%.

При ставке налога на прибыль 40% стоимость этого элемента капитала равна k d =8,56% (1 -0,4) = 5,14%.